導讀：電改的實質是通過核實輸配電價，將利潤轉移到售電側和用電側。引入售電公司，增加售電的市場化競爭，最終將利潤轉移到用戶側，以此來降低用電成本。
一、 電改破局帶來產業新機會 ，聚焦售電側
(一)電改 9 號文
國家發改委2015年3月15日發布 9號文，并先后頒布了9號文相關的10個配套文件，《關于改善電力運行調節促進清潔能源多發滿發的指導意見》、《關于完善電力應急機制做好電力需求側管理城市綜合試點工作》、《加快推進輸配電價改革的通知》、《完善跨省區電能交易價格形成機制有關問題的通知》。2015年11月30日再發出了《輸配電價改革》、《電力市場建設》、《電力交易機構組建和規范運行》、《有序放開發用電計劃》、《售電側改革》、《加強和規范燃煤自備電廠監督管理》等6個配套文件。
(二)各地試點，電力交易中心成立積極
2016年3月1日上午10點，北京電力交易中心和廣州電力交易中心在兩地同時掛牌成立。上述兩大國家級電力交易中心是基于國家電網和南方電網總部所在地北京和廣州分別建立的，主要任務是進行兩大電網內的跨區電力交易。隨后各省市也相繼成立省級電力交易中心。
(三) 電改帶來的產業機會
此次電改新增了售電商環節和分布式能源的接入，并且將通過"軟硬件"保證用戶側的參與。圍繞售電、分布式能源和用戶將產生大量的產業機會。
首先，圍繞售電環節將出現售電公司。
其次，圍繞用戶側的用電將出現電動汽車充電樁、智能計量、配網建設等硬件機會。同時，節能、合同能源管理，需求側管理等用戶側服務的機會。
再次，圍繞分布式能源的發展，將出現風電、太陽能發電和儲能市場的機會。
最后，圍繞售電側消費、繳費數據;圍繞用戶側的用電數據、電動汽車各種數據(例如：電池充放電狀態數據)、充電樁的流量數據等都必將產生全新的商業模式，帶來全新的產業利潤增長點。
二、 新進售電玩家 ， 售電市場廣闊
(一) 電改新增售電方，增加售電側競爭
電改的本質是改變了原有的壟斷、單一的電力商業模式。新增了售電商環節，增加了用戶和發電側互動。通過核定輸配電價，將部分利潤轉移給售電公司和用戶側。通過引入售電側競爭的方式，降低用戶的用電成本。最終達到改變現有的電力商業模式，打造高效、智能、安全的現代電力系統，全面提升系統效率、經濟效益和環保水平，降低全社會用電成本。
電改放開前：電網公司的盈利來自于購售電價差，2014年深圳輸配電價為0.1558元/千瓦時。用戶基本是從電網公司買電。
電改放開后：電網公司的盈利來自于經過精確核算成本和利潤后的過網費。將新增一個新的售電商環節，用戶可以從售電商、電網和發電企業購電，售電市場的將出現多類參與者。2015-2017年深圳電網將按照不同的電壓等級調整輸配電價，輸配電價將下降0.01-0.0265元/千瓦時。參考2015年全社會的用電量，5.5萬億千萬時，這樣釋放到全社會的輸配電價改革紅利是550億-1457.5億元。
參考2015年1-10月的全社會用電量同比增長0.7%，預估2016-2020年的全社會用電量每年增長1%。購售電價差參考深圳2014年購售電差0.1558元/千萬時。
(二) 售電 側各顯"神通"，獲取用戶，賺取售電利潤
當前發電機組過剩 、 電網參與售電的時機尚未成熟 。發電企業的話語權反而變弱，同時電網在大用戶直購電這個過程中，還屬于看客階段。當前是用戶側市場階段 ，售電商通過成為用戶的負荷集成商，通過大用戶直購電來參與到電改當中。在用戶側市場中，如何獲取大量的用戶就成為了當前獲得售電超額利潤差價的核心競爭力。獲取足夠的用戶，能夠在集中集合競價的過程中占有主動權，同時可以獲取更多的買賣售電價格差，獲取更多的超額利潤電價差。
未來發電端市場化競爭同時售電端市場化競爭。長遠期理想狀態下，發電端淘汰落后產能，售電端服務能力強的企業存活。未來參與售電的企業競爭力和現階段是有不同的。未來售電公司的超額利潤將會被壓縮，核心競爭力不僅僅是用戶獲取的能力，還有基于獲取的用戶進行增值服務盈利的能力。
未來發售一體化的售電公司，能夠憑借對電力價格的控制力，獲取更大的競爭優勢。通過提升發電效能，降低發電成本，將價格優勢轉嫁給自己的售電公司，通過這樣的方式，獲取更大的發電小時數，獲取更多的售電利潤。
電網參與售電后，擁有基數龐大的用戶基礎，擁有完整的配網資產，能夠有強力的用戶轉換能力。但是電網的盈利被行政控制，增值服務有待提升。
其他能源供應企業，例如燃氣、供熱公司，給大用戶提供供熱、供氣服務的前提下，切入售電，對于已有的用戶有很好的粘性。從廣東的實際大用戶直購電來看，也得到了驗證。
工業園區，已有的用戶基礎比較薄弱。但是通過園區政府的背書，和政府渠道資源的對接，讓園區參與售電也有自己獨特的優勢。
電力設備企業，通過給企業提供用電監測服務，節能服務后，切入售電領域，成為綜合能源服務商。通過硬件來切入后續的增值服務擁有更好的硬件基礎和數據基礎，想象空間相對其他潛在參與者更加廣闊。
互聯網企業，未來可以提供數據服務。成為虛擬售電商，相對輕資產，想象空間巨大。
《關于推進售電側改革的實施意見》對售電公司的資產有了明確的要求：(1)資產總額在2 千萬元至1 億元人民幣的，可以從事年售電量不超過6 至30 億千瓦時的售電業務。(2)資產總額在1 億元至2 億元人民幣的，可以從事年售電量不超過30 至60 億千瓦時的售電業務。(3)資產總額在2 億元人民幣以上的，不限制其售電量。(4)擁有配電網經營權的售電公司其注冊資本不低于其總資產的20%。已經成立的售電公司未來將根據最新的配套文件要求進行公司增資等重大活動，為了滿足自身售電業務的開展和需求。
(三) 售電側放開從大用戶直購電開始
2015年11月30日發出的電改配套文件《關于推進電力市場建設的實施意見》明確指出參與市場交易的用戶應為接入電壓在一定電壓等級以上，容量和用電量較大的電力用戶?！蛾P于有序放開發用電計劃的實施意見》并且明確指出現階段放開110千伏(66 千伏)及以上電壓等級工商業用戶、部分35 千伏電壓等級工商業用戶參與直接交易。下一步可以放開全部35 千伏及以上電壓等級工商業用戶，甚至部分10千伏及以上電壓等級工商業用戶參與;允許部分優先購電的企業和用戶自愿進入市場。具備條件時，可以放開全部10 千伏及以上電壓等級用戶，甚至允許所有優先購電的企業和用戶自愿進入市場。
同時參考國外經驗，售電側改革一般都是從大工業用戶放開，并逐步放開非居民用戶，最終選擇性放開全部用戶。同時，逐步放開非居民用戶一共耗時5年左右。
合理預測我國將從大用戶直購電開始逐步放開售電側，到"十三五"期末2020年，非居民用戶的選擇權將放開。2015年10月，城鄉居民用電占用電比例的13.39%，非居民用電占86.61%。參考廣東省和內蒙的大用戶直購電發展進程合理的預測用戶選擇權放開電量占全社會用電量的比例，2014年內蒙古電網大用戶直購電比例達到20%。
110kv及以上的電力用戶相比其他幾類用電量非常大，市場談判能力強，價格敏感度強，需求側相應的動力也更足，用戶忠誠度比較低。居民用戶相比其他幾類用戶，用電量小，市場談判能力弱，價格敏感度不強，有一定的需求側相應能力，用戶忠誠度高。
2015年和2016年主要是大用戶直購電大力發展的時候，參與大用戶直購電的工業用戶將會100%的更換售電商。隨著更多10kv以下的工業用戶和商業用戶的選擇權被放開，最終選擇更換售電商的比例也將逐步降低。
競爭性售電量=全社會用電量*用戶選擇權放開電量占比*用戶更換售電商比例售電市場規模=競爭性售電量*購售電價差
三 、廣東敢為人先，售電商參與大用戶直購電
(一)廣東電改前沿，售電進行時
大用戶 ：
(1)年用電量8000萬千瓦時以上的省內大型工業企業;列入《廣東省主題功能區開發產業發展指導目錄》的園區內年用電量800萬千瓦時以上的企業;2015年用電量5000萬千瓦時以上的商業用戶;符合上述條件且已在廣東電力交易中心注冊的用戶333家，2015年總用電量約240億千瓦時;
(2)部分省級產業轉移園區(共11家)內的工商業用戶，2015年總用電量大約30億千瓦時。此批11家園區內電力用戶(不含第1條已確認的大用戶)，必須通過售電公司代理進行購電，目前園區內已注冊用戶168家。
發電廠：
廣東省內單機容量30萬千瓦及以上的燃煤發電廠，現有符合條件的發電企業38家，均已注冊，合計裝機容量約5090萬千瓦。
售電公司:
售電現階段可以看做一買一賣的電力批發商或稱之負荷集成商。從發電端買電，然后賣給自己的用戶。
"粵經信84號文"確定的并已完成注冊的售電公司共12家，后增加一家"廣州穗開電業有限公司"，到3月份競爭交易開市前，可參加交易的售電公司共13家。售電企業門檻，售電公司資產總額在5000萬元以上，專職在崗員工10人以上(主要包括生產技術部、市場營銷部、財務經營部和綜合部)，其中至少高級職稱1人，中級職稱3人等方可通過申請。
本次售電公司參與競爭性交易必須首先取得所代理客戶的代理授權，已注冊的大用戶可以在交易系統中確認代理關系，園區用戶必須有相關協議。據電力交易中心稱，實際執行中園區用戶也需要在交易系統注冊并確認關系。
交易電量:
根據"粵經信84號文"，廣東省2016年直接交易電量年度目標為420億千瓦時，其中長期協議交易電量280億千瓦時，競爭交易電量140億千瓦時。因1、2月份廣東未進行電量競爭交易，因此140億千瓦時競爭交易電量在剩余10個月內平均分配，每月14億千瓦時。
根據"粵經信84號文"，2016年單月競爭電量大于14億千瓦時，單個售電公司申報競爭電量不超過總競爭電量的15%;單月競爭電量小于等于14億千瓦時，單個售電公司申報競爭電量不超過2.1億千瓦時，單個售電公司年累計成交競爭電量不超過21億千瓦時。
3月份廣東經信委安排競爭電量14億千瓦時，單一電力用戶當月申報總電量上限為1.4億千瓦時，單一售電公司當月申報總電量上限為2.1億千瓦時。為形成競爭，發電企業當月申報上限按照競爭直購利用小時數的1.25倍(34.9小時)申報。
但在正式交易前的意向電量申報中，用戶申報的總意向電量僅為11.2億千瓦時。為保證競爭態勢，廣東經信委將3月份集中競爭電量規模調減至10.5億千瓦時。發電企業申報電量上限按競爭直購利用小時數的1.25倍(26.2小時)執行，單一電力用戶當月申報總電量上限調減為1.05億千瓦時。但與此同時，維持了單一售電公司當月申報總電量上限不變(2.1億千瓦時)。
(二)售電商賺取直購電超額 超額利潤 ，3-5 月數據解析
廣東今年3-5月開展了三次售電商參與的大用戶直購電，成交電量分別是10.5億千瓦時、14.5億千瓦時、14.0億千瓦時，發電平均降價-125.55厘/kwh、-147.93厘/kwh、-133.28厘/kwh，售電商成交電量占比分別是64.85%、68.68%、82.92%，發電端平均分別讓利了1.32億、2.14億、1.87億。
用戶和售電商簽署的是一年期合約，短期來看，發電端的讓利基本都將歸售電所有。一年后，用戶意識將逐步增強，發電端的讓利將從現在的售電側基本獨享逐步過渡到售電側和用電側分享。同時，電網通過輸配電價改革，也將轉移一部分超額的利潤給售電側和用戶側。
2016年3月份集中競爭交易集中撮合，競價規模為105000萬千瓦時。最終結算的平均價差為-125.553778厘/千瓦時。
2016年4月份集中競爭交易集中撮合，競價規模為145000萬千瓦時。最終結算的平均-147.92599厘/千瓦時。
2016年5月份集中競爭交易集中撮合，競價規模為140000萬千瓦時。最終結算平均價差為-133.283393厘/千瓦時
四、電改相關標的
(一)炬華科技： 計量儀表主業穩步增長，能源互聯網布局全面擴張
(1) 并購納宇股份和入股經緯信息，能源互聯網布局全面擴張
公司100%收購納宇股份股權，將利用其在電表和電力信息采集系統方面積累的客戶基礎，布局綜合用電服務，并為售電做準備。公司入股經緯信息10%股權，有利于公司快速切入用電需求側管理及能源互聯網服務領域，加快推進公司現有產品的市場推廣和應用。公司還合資成立的炬能售電望將積極抓住市場機會，逐步開展售電相關業務。隨電改推進，尤其在用電大省的浙江，公司將加快在能源互聯網和綜合用電服務的布局。
(2) 傳統儀表業務穩定增長，海外市場和四表合一成為新的增長點
公司2015年單相智能電能表實現收入4.34億元，收入占比達40.1%，同比增長32.37%。國內市場仍將穩步發展，海外市場和四表集采業務將成為新增長點。海外方面，目前公司外銷產品已由低檔產品向電子化、智能化的中高檔產品發展，2015年公司收購Logarex 100%股權的決策顯示公司拓展海外的決心;四表集采方面，公司于2015年9月收購杭州炬源智能100%股權，拓展水表、燃氣表及四表集采業務，并積極在浙江省開展試點布局。
(二) 中恒電氣 ： 加速布局能源互聯網，切入用電側服務
(1)依托云平臺，線上線下聯動構建能源互聯網
立足基礎，打造能源互聯網。公司依托電力信息化、電力電子制造行業近20年的技術、市場積累的優勢，開展了從新能源發電、儲能、新能源汽車、主動配電網到智能微網、能源綜合服務的全產業布局，為電力市場的開放做好了技術儲備。
建立能源互聯網云平臺，線上線下聯動。公司擬通過募資建設能源互聯網云平臺，打通線上線下服務。能源互聯網云平臺將從如下四個方面發揮作用，幫助構建線上線下聯動的能源互聯網體系：1)構造用戶為中心的移動平臺，讓用戶可以方便的通過移動APP的方式獲取公司的相關服務;2)通過云平臺，采集和分析大數據，為公司業務升級和精準服務提供可靠的支撐;3)打造一體化的運營服務平臺，包括電能監測平臺、運維調度服務平臺、在線客戶服務平臺、需求響應/負荷互濟平臺、電能交易平臺和電力資源-電子商務平臺，給用戶提供一站式的服務體驗;4)構建服務體系，聯結公司的能源審計、工程設計咨詢、智能化改造、設備持續監測、電能質量分析、企業優化運行、安全保障(設備保險)、節能降耗的相關服務，從而實現范圍經濟。
(2)非公開發行獲得通過，募資擁抱能源互聯網
根據公司發布調整后的非公開發行股票預案，公司擬向包括實際控制人朱國錠在內的不超過 10 名特定投資者非公開發行股份籌集資金總額不超過 10 億元，擬分別投入募集資金 6.89 億元、 0.61 億元、 2.50億元用于能源互聯網云平臺建設、能源互聯網研究院建設、補充流動資金。
2016年3月3日公告稱此次公司非公開發行股票申請獲得證監會審核通過，公司后續能源互聯網云平臺建設將持續推進，未來將在能源互聯網領域持續發力。
(3)加速布局 能源互聯網 ，切入 用電側服務
全方位布局能源互聯網產業，募資10億元用于能源互聯網云平臺建設，擬出資1億元設全資子公司中恒云能源互聯網，提供能源互聯網領域技術、服務、保障平臺。此外，公司子公司與蘇州工業園區擬合資設立蘇州中鑫服務公(47.37%)，全面布局蘇州工業園區售電及相關業務，搶占市場先機。公司與南都電源的合作，通過用戶側儲能的方式切入用戶側服務。隨著電改持續深入，能源互聯網、售電、用戶側服務，將成為公司新的利潤增長點。
公司的用戶側業務目前以中恒普瑞為核心。中恒普瑞目前在蘇州本地具備了良好的客戶基礎，目前已經掌握了上千家企事業單位用戶，在當地建立了一定的口碑。根據公司規劃，2016年公司力爭在北京、上海、深圳、成都、天津、西安等重點城市發展區域技術支撐中心，力爭發展協議客戶20000家。
(4)與蘇州工業園區合資成立售電公司
2016年3月，公司與蘇州工業園區共同投資設立蘇州工業園區中鑫能源綜合服務有限公司，公司出資1800萬，占股47%。中鑫能源未來除開展基本的電能出售業務外，還將電力的交易和調度，以及基本的電力設備運維。此外還將開展多項能源互聯網業務，包括：投資和運營分布式能源站、充電樁和儲能設施;提供合同能源管理和節能改造服務;投資、建設并運營區域能源互聯網。
我們認為與此次與蘇州工業園區合資成立售電公司意義重大，第一可以借此分享售電放開的改革紅利;第二可以以售電作為入口，促進蘇州地區的用戶側業務;第三，可以以售電公司作為平臺，依托蘇州有關政府部門，積極嘗試、開拓其他的能源互聯網服務。
(三)新聯電子：業績穩定增長，智能云平臺業務正式起航
(1)公司營收快速增長， 凈利保持穩定
公司2015年實現營業收入7.77億元，同比增長33.88%;歸屬母公司凈利潤1.56億元，同比增長1.96%;扣非后歸屬母公司凈利潤1.47億元，同比增長15.3%。營收快速增長主要受益于瑞特電子新增10個月的并表;凈利增速低于營收源于公司轉型開展云服務項目，銷售費用及管理費用大幅提升。盈利能力看，15年公司綜合毛利率40.58%，較14年基本保持不變。
(2)存量業務樹茂根深，穩定發展
公司是用電采集行業龍頭，全業務鏈布局。一方面，受益于存量設備的替換需求，未來5年內公司主營業務將保持穩健，為公司業績提供強有力的支撐;另一方面，基于自身專利技術和信息采集的技術積累，新聯電子累計安裝終端數達到40萬戶左右，是行業領先的龍頭企業，具備快速推廣的用戶基礎。
(3 )定增轉型智能用電， 邁向能源互聯網龍頭
十三五是電力體制改革落實年，售用電側逐步放開，節能改造服務需求將擴大。公司募資13.5億元打造智能用電云服務平臺，轉型智能用電管理服務商。通過"免費模式"、政府推進、地方公司合作等方式快速導流客戶搶占市場，目前公司已經成為此領域的龍頭公司，平臺擁有工商業用戶1600戶左右，2016年底計劃實現1萬戶。未來基于智能云平臺，為用戶提供配用電監測與管理系統，并進一步開發運維、節能改造等增值服務，實現數據變現。
(四)積成電子：積極布局能源互聯網， 打造智慧能源平臺
(1)公司具有成功的智慧能源云平臺運作經驗
掌握全國16000 戶高耗能企業能耗數據，水表省會級市場占有率排名第一。已經建立了燃氣需求側應用云平臺服務，成功搭建了能源互聯網云平臺，已經獲取了第三方支付牌照，有成功的園區微網經驗，有望將這一模式擴展到山東，進而復制到全國。
(2)募投加速能源互聯網布局
面向需求側的微能源網運營與服務項目 ，快速復制推廣微能源網建設。公司多年在智能電網、智慧公用事業、微能源網等領域深耕布局，為了滿足產業園區、高耗能企業、公共建筑等用戶群體的迫切需求，開展面向需求側的微能源網建設、運營和服務;在條件具備的區域構建微能源網群和區域能源互聯網，開展電力市場、虛擬電廠等應用;探索微能源網的運營和服務新模式。項目建設內容主要包含能源互聯網云平臺研發及建設、微能源網能量管理與控制系統研制和推廣、微能源網試點項目建設等三部分。
(五) 涪陵電力 ：國家電網背景，積極布局綜合能源供應商
(1) 新巨頭浮現，涪陵電力供、 售、 配電節能用電服務全布局
涪陵電力擬通過向國網節能支付現金的方式購買其配電網節能業務，交易對價37,351.46萬元。涪陵電力主要從事電力供應、銷售，屬于電力生產供應行業。通過收購國網節能配電節能業務，布局節能服務領域，轉型綜合能源服務商。
(2) 國網背景，資產注入預期強烈
國網節能公司是國家電網的全資子公司，國家電網同時做出了"避免同業競爭承諾"，因此未來國網節能公司將有可能逐步整合系統內部的26家省級節能公司的相關業務。國網節能同時還包括其他業務板塊，未來都存在注入預期。同時，國網節能2016 年度、2017 年度和2018 年度經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤合計承諾分別不低于3,113.13 萬元、3,273.16 萬元和3,100.21 萬元。
(六)穗恒運 A ：緊抓電改機遇，提早謀劃布局售電業務
(1)投資設立售電 ，積極參與廣東售電側改革
2015年10月30日，公司公告稱投資成立了能源銷售公司，注冊資金2.2億元，公司持股100%，且已于2016年2月份完成首期入資2200萬元。主要經營范圍包括：以電力購買、銷售業務為核心經營內容，提供合同能源管理、綜合節能、用電咨詢等增值服務，條件成熟時研究開展電力期貨等金融服務產品。該公司已被省經信委列入具備電力銷售資格的企業之一，積極參與廣東售電側改革，以擴大供熱量為支撐，爭取電力市場份額。
(2) 緊抓電改機遇，逐步擴大直購電銷售比例
主業方面要緊跟國家發展戰略及電力改革大潮，立足開發區、黃埔區，緊抓機遇，積級參與開發區配售電體制改革試點工作，在新電改中搶占發展先機。東莞新能源公司抓緊推進供熱改造，盡快對東莞麻涌實現供熱。同時，要緊跟形勢做好大用戶直購電工作，逐步擴大直購電銷售比例
(七) 京運通: 光伏電站持續擴張， 全國性售電公司
(1)電站規模持續擴張，售電公司助力緩解限電問題
公司2013年9月進入光伏電站運營后裝機容量迅速放量，一季度已并網裝機容量達到451.04 MW，發電量達1.06億度，若已簽約項目全部并網將晉身GW級光伏運營商，并借力嘉興模式發展分布式光伏。公司參與成立北京融和晟源售電公司，公司參與設立售電公司，樹立以混合所有制推進電改的標桿?；蚴堑谝患胰珖允垭姽?，目標鎖定東部及東南沿海等經濟較發達地區，有利于保障清潔能源發電優先上網，緩解公司限電現象。
(2)外延并購進入節能環保領域
公司2013年7月并購山東天璨進入節能環保行業的脫硝催化劑領域。山東天璨是國內首家也是唯一一家從事新型高效無毒煙氣脫硝催化劑的企業。2015年環保收入增長近3倍以上，隨著銷售渠道擴張和工程項目開展，環保板塊業績將顯著提升。
五、風險提示
電改力度低于預期的風險;電力交易市場建設推進緩慢;售電側放開推進緩慢。
（來源：新財富酷魚——投研交流及高端金融定制服務平臺 作者：廣發證券 陳子坤）